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中信证券:缓解银行负债压力 降准仍有必要

文丨明明债券研究团队 核心观点近期市场对银行负债端情况较为担忧,关于银行“负债荒”的讨论也越发热烈。从同业存单发行看,银行主动负债的成本不断抬升。从银行负债端看,各家银行存款营销的压力有所增大。临近四季度,政府债券融资压力以及跨季压力已经使得银行间流动性“水位”处于较低的位置。我们认为目前在商业银行负债压力整体增加的背景下,适度调降法定准备金率与“货币政策维持灵活适度”以及防范金融风险并不矛盾,仅仅依靠公开市场操作可能难以满足银行间的流动性需求,适度的降准仍有必要。

丨明明债券研究团队

核心观点

近期市场对银行负债端情况较为担忧,关于银行“负债荒”的讨论也越发热烈。从同业存单发行看,银行主动负债的成本不断抬升。从银行负债端看,各家银行存款营销的压力有所增大。临近四季度,政府债券融资压力以及跨季压力已经使得银行间流动性“水位”处于较低的位置。我们认为目前在商业银行负债压力整体增加的背景下,适度调降法定准备金率与“货币政策维持灵活适度”以及防范金融风险并不矛盾,仅仅依靠公开市场操作可能难以满足银行间的流动性需求,适度的降准仍有必要。

存款增速的减缓到底有何影响:银行很难保持一个稳定充裕的准备金水平。存款增速减慢对银行间流动性的影响更多在结构性层面,由于客户将A银行的存款转移到B银行反映了一笔超储在A、B银行间的转移。2020年一季度结束后大型银行新增的存款在全部银行新增存款中的占比处于下降进程;再进一步观测结构性存款的变动可以发现,中小型银行相较国有大行压降了更多结构性存款,但中小行却依旧获得了更多的新增存款。存款增量整体转向中小行导致了准备金结构的变化。由于新增存款更多的集中于中小行,超额准备金逐渐向中小行的转移会导致资金面波动的加大以及常规公开市场工具调节效率的减弱。“缩量博弈”下超额准备金的不平衡即为银行负债“难”的本质。

还应该关注什么:银行间流动性期限结构更缺乏稳定性。负债的目的就是获得一笔特定期限的资金用于经营,而一家银行会尽可能的追求其(超额)准备金组成稳定,因此才会花大力气存款营销,而央行操作会直接影响其超额准备金的组成。因此除了存款结构的变化,我们还应当关注准备金池总量以及其组成变化。目前银行准备金在总量处于缩减状态的同时,其整体稳定程度还有所降低,前期降准带来的资金面相对“稳定”已经不能维持。整体流动性结构已经逐渐由中长期稳定资金为主的状态过渡至短期限不稳定资金为主的状态。央行调控的结果是商业银行更加追求其负债端稳定,更进一步加剧了负债“难”的现象。

降准有利于促进“社融降成本”与“向实体经济让利”的政策目标。如果说上半年银行体系通过较低的银行间融资利率成功压降了其负债端成本的话,下半年银行体系的净息差就可能受到负债成本上提的压力,这对完成“社融降成本”以及“向实体经济让利”两项目标是不利的。在商业银行体系负债端压力逐渐增大的时点,我们认为央行操刀降准的可能性在上升,而此时降准释放的超储预计也更多的将被银行用于稳定其准备金结构,大概率并不违背“灵活适度”以及防范金融风险的政策方针,同时还有利于完成既定的政策目标。

后市展望:我们认为目前银行体系负债端不稳定的压力在逐渐累积,央行操刀降准仍有一定必要。本篇对近期商业银行负债“难”进行了系统阐述,在信用创造节奏逐渐放缓的时点,银行间的存款营销会对超额准备金结构产生一定冲击,并会在一定程度上削弱以逆回购为主的公开市场工具的操作效力。同时,央行近期货币政策操作较为保守,使得银行稳定负债更加稀缺。经历了8月份草木皆兵的债券市场后,我们认为央行操刀降准的可能性在上升,因此维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

正文

近期市场对银行负债端情况较为担忧,关于银行“负债荒”的讨论也越发热烈。从同业存单发行看,跨半年时点后随着货币政策逐渐转向正常化,商业银行同业存单各期限发行利率整体呈现上行(从2.35%上升至2.85%左右,整体抬升了约30Bp);但存单整体发行力度却不见减小,净融资额也由负转正,银行主动负债的成本不断抬升。从银行负债端看,随着信贷增长速度趋于平稳,银行体系创造M2的速率也在减小,导致各家银行存款营销的压力有所增大。临近四季度,政府债券融资压力以及跨季压力已经使得银行间流动性“水位”处于较低的位置。如果说上半年银行体系通过较低的银行间融资成本成功压降了其负债端总体成本,并借此维持了较为稳定的净息差的话,下半年银行体系的净息差就可能受到负债成本上提的压力,并对完成“社融降成本”以及“向实体经济让利”两项目标不利。自2020年4月以来,中国人民银行对准备金率工具的使用始终较为克制,更多的使用公开市场操作平滑银行间流动性。我们认为目前在商业银行负债压力整体增加的背景下,适度调降法定准备金率与“货币政策维持灵活适度”以及防范金融风险并不矛盾,仅仅依靠公开市场操作可能难以满足银行间的流动性需求,适度的降准仍有必要。

中信证券:缓解银行负债压力 降准仍有必要

怎么看待商业银行“负债荒”:从总量到结构

存款增速的减缓到底有何影响:银行很难保持一个稳定充裕的准备金水平。由于现行的信用货币体系实行二级银行制,非银私人部门的存款在商业银行资产负债表上仅仅体现为一笔“记账”,因此非银私人部门偿还债务虽然会造成银行体系负债端的整体“萎缩”,但实际上这种现象对于银行间流动性实际上却是有一定利好的(因为偿债行为在银行体系整体看注销了部分货币,存量总量的减少会降低商业银行的法定准备金约束,实际上释放了部分流动性,当然由于我们生活在信用不断扩张的时代,这种现象更多的是“相对性”的)。既然负债端总量的整体变化对银行间流动性的影响较为有限,那么我们应当如何看待最近常常被提起的“存款荒”呢?存款增速减慢对银行间流动性的影响更多在结构性层面,由于一名私人部门客户将A银行的存款转移到B银行实际上反映了一笔超储在A、B银行间的转移,因此存款增速减慢时期的存款结构性变化才更加重要。目前我国信贷增速逐渐放缓是大概率事件,存款增量的减少也使得存款营销的作用变大:从商业银行信贷收支表看,2020年一季度结束后大型银行新增的存款在全部银行新增存款中的占比处于下降进程;再进一步观测结构性存款的变动可以发现,中小型银行相较国有大行压降了更多结构性存款(几乎多压降了约9000亿元),但中小行却依旧获得了更多的新增存款。

存款增量整体转向中小行导致了准备金结构的变化。由于新增存款更多的集中于中小行(可能是中小行更加积极的存款营销或是宽小微信贷的政策更利好中小行存款),因此存量准备金将更多的由大行向中小行转移,这一点可以从上市银行报表(三类上市银行中仅有股份行维持了正的准备金增速)以及信贷收支表得到印证(国有大行准备金减少的速度较中小行更快)。大行超额准备金逐渐向中小行(可能以股份行这类规模较大的中型银行为主)的转移会导致资金面波动的加大以及常规公开市场工具调节效率的减弱(部分国有大行资金融出可能会受到一定限制,以大行为主的公开市场调节体系可能也会受到影响)。2020年上半年,由于抗击疫情尽快恢复经济的政策要求,货币政策整体偏宽松同时信贷投放也有所提速;由于存款增量较大,彼时各家银行间的存款竞争相对不那么激烈,超储总量也比较充裕,“增量博弈”条件下准备金结构并未出现过大的背离。而2020年下半年各个银行的存款竞争力度大概率会加大,货币政策投放也比较保守,“缩量博弈”下超额准备金的不平衡即为银行负债“难”的本质。综上,我们认为仅仅通过公开市场投放以及财政投放对冲难以完全解决商业银行负债“难”的问题。

中信证券:缓解银行负债压力 降准仍有必要

中信证券:缓解银行负债压力 降准仍有必要

除了存款结构的变化,我们还应该关注什么:银行间流动性期限结构更缺乏稳定性。负债的目的就是获得一笔特定期限的资金用于经营,而一家银行会尽可能的追求其(超额)准备金组成稳定,因此才会花大力气存款营销,而央行操作会直接影响其超额准备金的组成。因此除了存款结构的变化,我们还应当关注准备金池总量以及其组成变化。

2020年上半年,中国人民银行曾经三次降准(1月、3月以及4月的降准分别释放8000亿元、5500亿元以及4000亿元流动性),而下半年中国人民银行对法定准备金率工具的使用较为谨慎,更多的使用公开市场工具调节流动性:截止2020年7月,央行“对其他存款性公司债权”项共缩减11134亿元,总体上看2020年年内的央行操作整体类似“降准置换回笼”,降准释放的17500亿元超额准备金大部分都通过公开市场工具的到期进行了回笼。与此同时,由于今年财政体系资金流量很大,财政存款也增加了超过10000亿元,吸收了部分准备金。从总量看,稳定资金来源(超储)可能基本已经被消耗,而目前银行间流动性则更多的依赖特定期限的公开市场工具进行维持。从公开市场工具投放的结构来看,年初至今逆回购工具共计回笼500亿元,总体变化不大;MLF存量变化不大,而TMLF工具共计回笼5260亿元;央行还投放了约10000亿元的再贷款再贴现工具,但推测还通过某种工具回笼了超过15000亿元的中长期负债(预计央行通过短期工具回笼的可能性较小)。

因此目前银行准备金在总量处于缩减状态的同时,其整体稳定程度还有所降低,前期降准带来的资金面“稳定”已经不能维持。而6月以来,不同类型同业存单发行利率的变化则可以证明上述观点:国有大行的同业存单整体发行利率上行的幅度实际上是三类银行中最大的。综上所述,由于整体流动性结构已经逐渐由中长期稳定资金为主的状态过渡至短期限不稳定资金为主的状态。央行调控的结果是商业银行更加追求其负债端稳定,更进一步加剧了负债“难”的现象。

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降准仍存可能:有利于“社融降成本”与“向实体经济让利”

降准有利于促进“社融降成本”与“向实体经济让利”的政策目标。从上半年银行经营情况来看,商业银行成功完成了降低社融成本的任务,二季度末一般贷款加权平均利率相较一季度末下行了22Bp。贷款利率的下行使得商业银行整体的利息收入增速大幅向下降,但从银保监会公布的数据来看,银行体系整体的净息差并没有显著的变化,一个季度净息差只缩减了1Bp,这主要得益于商业银行降低了计息负债的成本。从上市银行半年报数据来看,各类型银行加权计息负债成本率都有下降,维稳了净息差。但计息负债成本的下降并不完全来自于存款利率的下降,我们收集了部分公布存款利率的上市银行数据,发现在存款利率基准未调降以及存款营销的压力下,各家银行存款平均付息率变化实际上并不确定。如果说上半年银行体系通过较低的银行间融资利率成功压降了其负债端成本的话,下半年银行体系的净息差就可能受到负债成本上提的压力,这对完成“社融降成本”以及“向实体经济让利”两项目标是不利的。在商业银行体系负债端压力逐渐增大的时点,我们认为中国人民银行操刀降准的可能性在上升,而此时降准释放的超储也更多的将被银行用于稳定其准备金结构,大概率并不违背“灵活适度”以及防范金融风险的政策方针,同时还有利于完成既定的政策目标。

后市展望

我们认为目前银行体系负债端不稳定的压力在逐渐累积,央行操刀降准仍有一定必要。本篇对近期商业银行负债“难”进行了系统阐述,在信用创造节奏逐渐放缓的时点,银行间的存款营销会对超额准备金结构产生一定冲击,并会在一定程度上削弱以逆回购为主的公开市场工具的操作效力。同时,央行近期货币政策操作也较为保守,使得银行稳定负债更加稀缺。经历了8月份草木皆兵的债券市场后,我们认为央行操刀降准的可能性在上升,因此维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

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市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年9月2日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1月分别变动了-3.7bps、-0.29bps、0.79bps、1.61bps和2.8bps至2.07%、2.19%、2.21%、2.19%和2.13%。国债到期收益率全面上行,1年、3年、5年、10年分别变动3.6bps、4.21bps、7.15bps、5.49bps至2.56%、2.96%、3.05%、3.10%。上证综指下跌0.17%至3404.8,深证成指上涨0.27%至13887.43,创业板指上涨0.78%至2771.85。

央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,2020年9月2日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元,外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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可转债

可转债市场回顾

9月2日转债市场,中证转债指数收于374.73点,日上涨0.32%,等权可转债指数收于1,610.25点,日上涨0.65%,可转债预案指数收于1,318.50点,日上涨1.03%;平均平价为121.97元,日上涨0.52%,平均转债价格为138.01元,日上涨0.21%。293支上市可交易转债(辉丰转债除外),除飞鹿转债停盘,赣锋转债、康弘转债、唐人转债、北方转债、亚药转债、中信转债、吉视转债、海亮转债和亚太转债横盘外,183支上涨,100支下跌。其中蓝盾转债(9.24%)、正裕转债(5.82%)和蓝晓转债(5.36%)领涨,广电转债(-5.89%)、英科转债(-5.56%)和盛路转债(-4.94%)领跌。291支可转债正股(*ST辉丰除外),除飞鹿股份停盘,鲁泰A、滨化股份、英联股份、远东传动、贵广网络、金禾实业、洪涛股份、吉视传媒和上海电气横盘外,150支上涨,131支下跌。其中蓝盾股份(20.08%)、铁汉生态(19.88%)和利亚德(11.92%)领涨,寒锐钴业(-7.77%)、英科医疗(-6.08%)和西藏天路(-6.06%)领跌。

可转债市场周观点

近期市场的高波动渐成常态,但个券层面仍然可以取得相对不错的正收益。市场实际在波动中提供了不可忽视的机会。

市场溢价率水平仍旧处于一个相对合理的区间之内,给投资者提供了一个高弹性博取收益的环境。回到核心驱动力的正股层面,市场提供的机会有望进一步扩散化,映射到转债市场会有不少的行业涌现出强势个券,在9月份如何在强势标的中寻找最优效率可能是投资者所面临的最大考验。这一点与二季度后半段尤为类似。

展望9月转债市场,我们仍然延续过去两周以来的判断。离场并非当前的选项,每一次向下的波动都是布局的好机会,对于市场的态度可以更加积极有为。重申上周的判断,市场“不仅在指数层面有挑战前高的可能,更明显的体现在个券层面,本轮新券中大概率再次涌现出类似二季度上市标的强势表现的品种”。

三条逻辑主线,一是趋势上看我们仍旧判断利润的分配向上游转移的大趋势,顺周期板块需要重点关注,虽然过去一个季度的收益十分明显,但是这一趋势并未到终结的时候;二是从修复的角度,可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性,可以观察到随着疫情的缓和,诸如汽车、社服等板块的高频数据修复明显;三是把握产业趋势更为重要,或者说就是政策趋势。政策将会改变未来盈利增量的分配格局,相当于切蛋糕无形的手。

具体看几个方向值得重点关注,一是周期相关行业,仍旧在价格上行的趋势之中,当前的扰动则是上车的机会;二是需求侧逻辑,可选消费是其中的重中之重,龙头公司业绩有望明显修复;三是科技成长,市场在盈利的预期下给予了当前的高估值,寻找景气的细分领域为上,这一主线的分化短期有可能增大,我们近期在这一细分领域的标的上做出了更为积极的筛选。

高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、聚飞转债、海大(正邦)转债、博特(永高)转债、法兰转债、福莱转债、巨星转债,上机转债、奥佳转债、火炬转债。

稳健弹性组合建议关注海容转债、裕同转债、新泉转债、盛屯(寒锐)转债、瀚蓝(维尔)转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、城地转债、华阳转债、太阳转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

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转债市场

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来源:金融界网站

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作者: admin

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